Las burbujas inmobiliarias han ocupado un lugar destacado en las crisis financieras de posguerra, no solo en Europa y Estados Unidos, sino también en Asia Oriental y Japón en la década de 1990. This Time Is Different (Reinhart y Rogoff, 2009) puso de relieve las notables similitudes cuantitativas en los períodos posteriores a las crisis financieras a lo largo del tiempo y entre distintos países, no solo en los efectos sobre los precios inmobiliarios, sino también sobre el crecimiento, el desempleo, los precios de las acciones y la deuda pública. Aunque desde entonces muchos investigadores han estudiado enfoques alternativos para determinar el inicio de las crisis, centrándose principalmente en el crecimiento, pocos han cuestionado el discurso general del libro sobre las repercusiones de las burbujas inmobiliarias alimentadas por el crédito en el conjunto de la economía.

Sin embargo, la mayoría de los investigadores y analistas sostenía que, más allá de su extraordinaria trayectoria de crecimiento, China era diferente. Por un lado, tras aprender de las crisis financieras occidentales, las autoridades económicas chinas adoptaron normas mucho más estrictas en materia de anticipos, y exigían normalmente un 30% o más. En ocasiones, antes de la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos, los bancos renunciaban por completo a las entradas. Con la subida de los precios, los prestatarios dispondrían de todos modos de un capital sustancial en sus casas al cabo de unos años, o eso decía la teoría.

Igualmente importante era el hecho de que el gobierno chino hubiera demostrado una extraordinaria competencia y flexibilidad a la hora de abordar problemas financieros, por ejemplo, al resolver las quiebras empresariales que se produjeron en la década de 1990 tras la unificación del régimen cambiario chino en 1994.

Al fin y al cabo, una de las razones por las que las crisis financieras provocan efectos tan profundos y persistentes sobre el crecimiento es que puede llevar años repartir las pérdidas de las quiebras tras la caída de los precios inmobiliarios. Con una administración central fuerte, cabría esperar que China controle esos problemas.

Así pues, hace cinco años, ¿cuáles eran algunos de los indicadores de que podría estar gestándose un problema inmobiliario, con amplias implicaciones sistémicas, aunque no adoptara la forma de una crisis financiera convencional al estilo occidental? Había muchos.

En primer lugar, la relación entre el precio de la vivienda y los ingresos en Beijing, Shenzhen y Shanghái había alcanzado niveles que casi duplicaban los de Londres y Singapur, y triplicaban los de Tokio y Nueva York (Increíble). No cabe duda de que, a largo plazo, los costos de los apartamentos en las ciudades más importantes de China deberían haberse equiparado a los de otras grandes ciudades del mundo, pero los precios parecían haberse adelantado. Inflación.

En segundo lugar, el ritmo de endeudamiento de los hogares chinos ha sido notable: la proporción entre la deuda de los hogares y el PIB se ha triplicado, de menos del 20% en 2008 a más del 60% en 2023.

Por último, en tercer lugar, la desigualdad en China había aumentado (como en todas partes), por lo que muchas familias empezaban a tener varias viviendas que las familias con ingresos más bajos no siempre podían permitirse alquilar. En nuestro estudio (FMI) también se mencionaban otros muchos factores.

El argumento más convincente, sin embargo, era la evidencia que sugería que China podía estar enfrentándose a rendimientos decrecientes.

El problema no es solo la escala de la construcción actual, sino también el hecho de que se suma a dos décadas de crecimiento acelerado, en particular desde 2010, cuando el elogiado plan de estímulo de China para contrarrestar la crisis financiera mundial dio un enorme impulso al sector de la construcción.

Todo aquel que haya viajado a China conoce sus infraestructuras de primera categoría, incluso en las provincias más remotas. La acumulación de bienes inmuebles en ciudades pequeñas y medianas es extraordinaria, tanto en cantidad como en calidad. De hecho, el espacio de vivienda per cápita en China supera ahora el de cualquier gran país de Europa, a pesar de que el PIB per cápita de China es solo un tercio del europeo.

Incluso hace cinco años, ya debería haberse visto claramente que un ajuste significativo era inevitable, o al menos eso sugerimos en su momento. No obstante, algunos académicos replicaron que el ajuste de China a un sector inmobiliario más pequeño podría ser, en principio, muy gradual, si los recursos se destinaban a reconstruir las viviendas precarias a lo largo de varias décadas. .
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