Nuevas Políticas Monetarias (2a parte)

Durante la crisis de COVID-19, las circunstancias cambiaron radicalmente. El gasto público subió considerablemente en la mayoría de las economías desarrolladas. En Estados Unidos, el gobierno federal proporcionó apoyo masivo y muy concentrado a través de “cheques de estímulo” enviados directamente a los hogares. Los países europeos en un comienzo implementaron programas un poco más modestos (centrados principalmente en impedir el despido de trabajadores) y programas de gasto para asistir en la transición a una economía verde y digital. La expansión fiscal parece haber sido el catalizador principal de la inflación en Estados Unidos, aunque también ha generado inflación en Europa. Pero a medida que el gasto fue aumentando, los países se vieron afectados por shocks de oferta de una magnitud sin precedentes, provocados en gran medida por problemas asociados con la pandemia, como la interrupción de las cadenas de suministro (la Guerra lo incentivó), lo que intensificó las presiones inflacionarias.

La pandemia dejó en claro que la política monetaria no siempre basta para controlar la inflación. La política fiscal también tiene incidencia. Más aún, la consiguiente acumulación de deuda pública planteó la posibilidad de una dominancia fiscal, en cuyo caso los déficits del sector público no obedecen a la política monetaria. Si bien los bajos niveles de deuda y la necesidad de estímulo permitieron que las autoridades monetarias y fiscales actuaran en paralelo tras la crisis financiera mundial, la posibilidad de una dominancia fiscal en la actualidad amenaza con enfrentarlas. Los bancos centrales quieren subir las tasas para controlar la inflación; los gobiernos, por su parte, detestan pagar más por concepto de intereses. Preferirían que los bancos centrales cooperaran monetizando su deuda, es decir, comprando los títulos públicos que los inversionistas del sector privado no quieren comprar. Los bancos centrales pueden mantener su independencia solo si prometen no ceder a ningún deseo del gobierno de monetizar el exceso de deuda, lo que entonces obligaría a las autoridades a recortar el gasto o aumentar impuestos, o ambos, es decir a aplicar medidas de consolidación fiscal. Una cuestión clave para la política es determinar quién gana: la dominancia fiscal o la monetaria. Las garantías jurídicas de independencia del banco central no son suficientes en sí mismas para garantizar la dominancia monetaria: los poderes legislativos pueden amenazar con cambiar las leyes y pueden ignorarse los tratados internacionales, lo que podría impedir que la autoridad monetaria aplicara su política de preferencia. Para promover la dominancia monetaria, el banco central debe mantener buenos niveles de capitalización: si requiere recapitalizaciones frecuentes del gobierno, el banco central da una imagen de debilidad y corre el riesgo de perder el apoyo público. Los bancos centrales con balances abultados que incluyen muchos activos de riesgo y pagan intereses por las reservas a los bancos del sector privado pueden registrar grandes pérdidas cuando aumentan las tasas de interés. Esas pérdidas podrían generar mayor presión de las autoridades fiscales para que se abstengan de subir las tasas. Dice el Dr. Markus K. Brunnermeier de la Universidad de Princenton. El banco central debe mantener a la opinión pública de su lado, porque el público es quien le da legitimidad e independencia.

Sobre todo, el banco central debe mantener a la opinión pública de su lado, porque el público es quien le da legitimidad e independencia. Eso significa que el banco central debe comunicar con eficacia los fundamentos de sus medidas para mantener el apoyo del público, en especial al enfrentar una inflación de origen fiscal. En definitiva, un banco central mantiene su dominancia si es capaz de prometer de manera creíble que no habrá de rescatar al gobierno monetizando la deuda pública si se produce una suspensión de pagos.

La amenaza de la dominancia financiera, los bancos centrales enfrentan nuevos desafíos en la interacción entre la estabilidad monetaria y la financiera. Actualmente operan en un entorno en el que la deuda privada es elevada, las primas de riesgo de los activos financieros son muy bajas, las señales de precios están distorsionadas y el sector privado depende excesivamente de la liquidez que proporciona el banco central en una crisis. La diferencia fundamental entre el período posterior a la crisis de 2008 y la situación actual es que la inflación es muy alta. Hace quince años, los dos objetivos de los bancos centrales —estimular la actividad económica y la estabilidad financiera mediante políticas no convencionales— coincidían. Hoy día, hay claras disyuntivas entre el control de la inflación y la estabilidad financiera, pues los aumentos de tasas para combatir la inflación amenazan con desestabilizar los mercados financieros.

Tras la crisis mundial, los bancos centrales se enfrentaban a dos problemas —una demanda débil e inestabilidad financiera— y se comprometieron a hacer “lo que fuera necesario” para resolver ambos. Al agotarse la vía de estímulo convencional mediante las tasas de interés, recurrieron a programas de expansión cuantitativa no convencionales, mediante los cuales compraron grandes sumas de activos de riesgo (bonos commodities) del sector privado, con la esperanza de que esto ayudara a reducir los diferenciales de crédito y estimulara los préstamos y la economía real. Estos programas también permitieron que los bancos centrales asumieran una nueva e importante función como creadores de mercado de última instancia, comprando títulos valores cuando nadie lo hacía.br>
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